Valor da Empresa Florestal: Operação ou Desinvestimento?

Uma pergunta recorrente em avaliações de empresas florestais é: quanto vale uma empresa que possui terra e floresta?

A resposta depende, antes de tudo, do que estamos avaliando e, principalmente, da premissa de continuidade ou descontinuidade da operação.

Quando o objetivo é determinar o valor de uma empresa florestal operacional, o conceito fundamental é o valor presente dos fluxos de caixa que essa empresa é capaz de gerar com seus ativos ao longo do tempo. Terra, floresta e demais ativos operacionais são os meios pelos quais esses fluxos de caixa são produzidos.

Nesse contexto, o valuation é construído a partir de um fluxo de caixa em perpetuidade, considerando a continuidade da operação e a renovação dos ciclos florestais. O valor da empresa não corresponde, portanto, simplesmente ao valor da terra somado ao valor da floresta existente. Ele corresponde ao valor presente da capacidade de geração de caixa desses ativos enquanto parte de uma operação contínua.

E é justamente aí que surge uma situação que, à primeira vista, pode parecer contraditória:

O valor de uma empresa florestal operacional pode ser inferior ao valor de mercado da terra somado ao valor da floresta existente.

Isso pode acontecer, por exemplo, quando o preço da terra é elevado em relação ao retorno que a atividade florestal consegue gerar sobre ela. A terra possui um valor de mercado determinado por diversos fatores, como, localização, escassez, usos alternativos, demanda regional e expectativas dos participantes do mercado. Esse valor não precisa guardar uma relação direta com a rentabilidade da atividade florestal desenvolvida sobre ela.

Imagine uma propriedade em uma região em que a terra se valorizou significativamente. A floresta existente pode ter um valor econômico relevante, mas a operação florestal, considerada em perpetuidade, pode gerar fluxos de caixa cujo valor presente seja inferior ao preço pelo qual a terra e a floresta poderiam ser vendidas separadamente.

Um fenômeno semelhante pode ocorrer em determinados ativos imobiliários. Em fundos imobiliários, por exemplo, podem existir situações em que, em razão de características específicas da região, localização, escassez de terrenos ou dinâmica do mercado local, o valor do terreno seja superior ao valor econômico do empreendimento existente, considerando sua capacidade de geração de receitas por meio de aluguéis.

Nesses casos, o Highest and Best Use (HBU) do imóvel pode não coincidir com seu uso atual. O mercado pode atribuir maior valor à propriedade considerando uma utilização alternativa — como o desenvolvimento de um novo empreendimento ou outra atividade imobiliária — do que à manutenção da operação existente.

O mesmo raciocínio pode ser aplicado a ativos florestais. O valor de mercado da terra pode refletir usos alternativos que não estão necessariamente incorporados na capacidade de geração de caixa da operação florestal existente.

Nesse caso, não há necessariamente uma inconsistência no valuation da empresa.

São dois conceitos econômicos diferentes: De um lado, temos o valor da empresa em operação, determinado pela capacidade de geração de caixa futura. De outro, temos o valor dos ativos em uma situação de desinvestimento, isto é, a hipótese de a empresa deixar de operar e seus ativos serem vendidos individualmente. 

Essa distinção é fundamental.

Se a premissa é a continuidade da empresa, não faz sentido substituir a geração de caixa futura da operação pelo valor que seus ativos poderiam alcançar em uma eventual venda. A empresa não está sendo avaliada como um conjunto de ativos a ser liquidado, mas como um negócio que continuará operando e renovando seus ciclos florestais.

O valor individual da terra e da floresta passa a ser especialmente relevante quando a premissa de avaliação é justamente o desinvestimento: a empresa encerra ou reduz sua operação, vende suas terras, comercializa a floresta existente e realiza os demais ativos. Nesse caso, estamos diante de uma lógica de valor de realização dos ativos, e não de valor da empresa em operação.

O inverso também é possível. Uma empresa pode possuir terras e florestas que, individualmente, apresentam determinado valor de mercado, mas sua operação pode gerar fluxos de caixa superiores ao que esses ativos valeriam em uma transação isolada. Produtividade, escala, eficiência operacional, localização, logística, contratos, estrutura comercial e capacidade de gestão podem agregar valor à operação.

Por isso, não existe uma regra segundo a qual o valor de uma empresa florestal operacional deve ser maior que o valor da terra mais o ativo biológico.

O ponto fundamental é entender qual valor está sendo determinado e qual é a premissa de valor adotada.

Se a pergunta é:

"Quanto vale a empresa mantendo sua operação?" o caminho é avaliar a geração de caixa futura em perpetuidade.

Se a pergunta é:

"Quanto poderia ser obtido se a empresa deixasse de operar e seus ativos fossem vendidos?" a lógica é outra: avaliar separadamente terra, floresta e demais ativos, considerando seus respectivos valores de mercado e eventuais usos alternativos.

Essa distinção é particularmente importante no setor florestal porque o preço da terra pode estar economicamente descolado do retorno proporcionado pela atividade florestal que nela é desenvolvida.

Assim, não é incomum que uma avaliação por fluxo de caixa em perpetuidade produza um valor inferior ao valor que poderia ser obtido pela venda da terra e da floresta existente.

Isso não significa que o valuation por fluxo de caixa esteja errado. Significa que uma coisa é o valor da empresa como negócio em continuidade; outra é o valor de realização de seus ativos em uma situação de desinvestimento.

E essa diferença precisa estar clara desde o início de qualquer avaliação de uma empresa florestal.